寻瑕以“寻瑕伺隙 ”的初心写过许多上市公司 ，本意是要在繁杂的公开信息中，弄清楚资本运作背后的底层逻辑和核心要害。

比如东旭集团的财务公司；英雄互娱的“融资-对赌-关联方收购”；天风证券的无实控人状态及关键时点的大笔融资；亿阳信通的上市公司保壳与集团破产强裁 。

成败只是商战风云的表象
，背后的核心逻辑才是资本运作的精髓。

曾经的校企“东软集团
”，自1991年成立 ，至2020年
，已经发展成为控制东软集团（SH.600718） 、东软教育（HK.9616），并成功分拆东软医疗、东软熙康
、望海康信准备科创板上市的控股集团
。而实际控制人也从东北大学变为刘积仁领导下的“无实际控制人”状态。

“东软 ”资本运作的核心逻辑 ，正是分拆和MBO
，两者相辅相成，通过分拆推动创新业务发展 ，通过MBO促成对东软集团的控制 。

刘积仁
，中国第一位计算机专业博士，33岁成为中国最年轻的大学教授 ，建设中国第一个软件园
，一手打造了一个极具影响力的软件帝国
。

1988年，东北工学院计算机系软件与网络工程研究室成立 ，全部的家底是一间半的研究室，三台286电脑
，三万元的研究经费。

从美国国家标准局学成归国，被破格提拔为教授的刘积仁就是在这样的研究环境里 ，搭建了一个技术转移中心 。

1989年和1991年
，主要生产 汽车 音响和 汽车 通信系统日本阿尔派株式会社两度到访东北大学，寻求 汽车 内部系统的研究合作 ，最终刘积仁的团队打动了阿尔派
，获得了30万美元的启动资金
。

东北工学院开放软件系统开发公司和阿尔派合资成立了沈阳东工阿尔派软件研究所，后来又合并为东大阿尔派软件股份有限公司 ，这就是东软集团的起点
，也是后来的上市主体。

东软的发展，以2011年为界 ，从2011年之前的“合
”
，走向2011年之后的“分” 。

1993年至1995年，IPO还施行额度制的遥远时代 ，沈阳东大阿尔派因为背靠东北大学，属于冶金工业部部属院校企业
，1995年获批取得上市额度，并于1996年成功上市
。占发行前总股本10%的内部职工股400万股 ，分批上市流通。

上市之初
，东大阿尔派的控股股东为东北大学软件中心，管理团队和员工的利益主要体现为400万内部职工股 ，但团队的诉求明显不止于此 。

1998年
，东北大学由冶金部部属变更为教育部直属，5月 ，东北大学软件中心将其持有的上市公司股份转让给东北软件集团
，11月，宝钢集团对东北软件集团增资 ，公司更名为宝钢东软
。1年后
，宝钢集团、东北大学软件中心等向宝钢东软工会转让21%的股份，员工利益通过工会 ，得到更大程度的体现。

2001年，宝钢东软更名为东软集团
，出于合规考量，宝钢东软工会最终量化为137名员工的持股平台沈阳慧旭 科技  。直至2008年 ，沈阳慧旭 科技 持有东软集团23.42%的股份
，为仅次于东北大学的第二大股东。

2008年，证监会批准东软集团和东软股份合并 ，上市公司更名为“东软集团 ”
。

一直并行发展的东软股份和东软集团合并
，各方主体均获益颇丰。截至2010年底，大股东东北大学产业集团持有市值34.70亿元 ，员工持股平台作为第二大股东持有市值33.81亿元
，阿尔派持有市值27.47亿元，宝钢持有市值19.54亿元 。

2011年 ，东软集团第一阶段的发展
，以员工持股平台的清算落幕，137名自然人股东均获得了不菲的财富
。

2011年3月 ，持股平台转移至成都，更名为成都慧旭 科技
，并通过法院裁定强制清算，将持股平台持有的股份分配给137名股东。白手起家创业 ，带领东北大学 、阿尔派
、宝钢、137名员工发家致富的刘积仁
，落实股份后，共计持有上市公司716万股 ，占上市公司股份的0.58% 。

东软控股也在这样的背景下
，走向台前
。

对于依靠东北大学软件学院起步的东软控股而言，东软教育的意义非比寻常。东软控股的第一仗 ，就是拿下东软教育 。

2011年11月
，东软控股由大连康睿道联合东北大学和亿达投资共同组建
。大连康睿道的背后，是刘积仁及另外22名自然人股东。

东软集团的教育业务起步于2001年 ，2007年起实现盈利
，当年收入3.05亿元，盈利168万元 。

2008年 ，在东软集团和东软控股合并后，教育板块以大连东软软件园产业发展有限公司为主体
，纳入上市公司体系
。

2011年12月，上市公司公告 ，东软控股以4.24亿元的对价
，受让东软集团的教育资产，这个对价仅在合并净资产基础上 ，计入了10.43%的房屋土地增值。

2020年
，东软教育申请香港联交所上市，2017年至2019年净利润为1.15亿元 、1.32亿元和1.39亿元 。上市前夜成为“暗盘之王
” ，大涨超过25%
，市值40亿元。

在剥离东软教育的同时，2012年 ，东软控股与亿达集团共同成立天津东软睿道
，面向高校提供IT培训和人才服务，当年即实现利润3497万元
。

东软教育的利润构成中 ，除了占比近80%的高等教育学费及住宿费之外，还包括依托东软控股实现的“产教融合”业务收入。

2012-2014年
，东软集团向天津东软睿道支付服务费分别为3250万元
、1.21亿元和1.33亿元 。2015年以后，东软集团以合并方式披露关联交易金额 ，当年支付服务费1.78亿元
，2019年，东软集团向东软控股支付的服务费高达3.9亿元
。

上市公司东软集团剥离教育板块 ，并委托东软控股提供软件外包服务
，外包毛利率13%，可谓一石二鸟 ，东软教育实现了稳定利润
，东软控股及其股东获得了可观收益。

而当年，教育板块从上市公司剥离时 ，对价仅为净资产加上区区10.43%的评估增值
，发展壮大直至独立上市的东软教育并没能给上市公司带来收益 。

一边是原股东对上市公司的减持，一边是管理团队及引入股东对东软控股的增资 ，东软控股通过两次增持上市公司，逐步巩固了东软集团第一大股东的地位
。

2015年起
，一直跟随东软集团的主要股东东北大学、阿尔派 、宝钢减持陆续减持上市公司股份。

2015年3月，宝钢集团公告累计减持5.2%的股份 ，减持后持有股份占东软集团总股本4.72% 。

2015年7月
，阿尔派向东软控股转让东软集团5%股份，总对价10.66亿元
。

2016年12月 ，东北大学产业集团公告
，累计减持比例达到东软集团总股本的5%。

于 此同时，管理团队和引入的股东对东软控股增资 ，东软控股对上市公司则两次增持
，最终成为第一大股东 。

2015年9月，中国人保向东软控股增资10.12亿元
。

2015年12月 ，阿尔派向东软控股增资5.77亿元。

增资后
，东软控股估值达到55.74亿元 。但根据东软控股2014年年报，净资产3.7亿 ，净利润仅为3278.34万元。

2016年11月，大连康睿道控股子公司大连东软思维对东软控股增资
，按照2015年的55.74亿估值，此番增资至10.82% ，耗资超过6.76亿元
，而大连东软思维2013年净资产仅为948万元
。

东软控股能够按照40-50亿的估值先后三次融资超过22亿元，与2011年收购东软教育 ，实现外包服务收入密不可分
，也因此获得了进一步控制东软集团的筹码。

2016年12月，东软控股对上市公司增持至10% ，交易对价11.93亿元 。

2017年1月
，东软控股再度增持至11.37%，交易对价3.25亿元
。

至此 ，伴随着原大股东东北大学和二股东阿尔派的相继减持
，让出控股地位；东软控股以总计约25.84亿的对价，成为东软集团的第一大股东。主要资金来源是中国人保
、阿尔派和大连康睿道的增资款 。2017年3月 ，东软控股将其持有的上市公司股份悉数质押
。

2014年至2017年，通过增资和股权转让的方式
，东软集团相继失去了对东软医疗、东软熙康和东软望海的控制。

东软大 健康 板块旗下，东软医疗 ，源于东北大学影像中心的CT设备；东软熙康是云医院板块的运营主体；东软望海主营业务为医疗信息化 。

2014年12月
，东软集团公告，东软医疗拟引入投资者 ，弘毅投资 、高盛
、通和、东软控股采用受让老股和增资的方式
，出资27.33亿元（其中增资16亿元），对东软医疗战略投资 ，投前估值25亿元
。其中
，东软控股出资9亿元，增资后持有东软医疗22.2%的股权。

2016年7月 ，经过两轮交割协议
，东软集团失去对东软医疗的控制 。

2017年9月，大连康睿道继续对东软医疗以42.54亿的估值 ，增资4.22亿元
。

东软控股及大连康睿道，以总计约13.22亿的对价
，获得了东软医疗约24.4%的股份。

2020年7月，东软医疗申请科创板上市 ，2019年末
，东软医疗营业收入19亿元，而可比公司万东医疗营业收入9.8亿 ，市值73.8亿元 。

与东软医疗的引战如出一辙
，东软熙康引入弘毅 、高盛、东软控股等投资者1.7亿美元的融资，随后又引入中国人保和阿尔卑斯电气株式会社的6400万美元融资 ，直至2016年7月
，东软集团失去对东软熙康的控制。

东软控股则通过对东软熙康两次增资4300万美元及9400万人民币，获得总计23.4%的股份
。目前 ，东软熙康也在积极筹备科创板上市。

值得关注的是
，东软医疗和东软熙康分拆时间恰恰横跨了中国人保和阿尔派对东软控股的增资：

2014年12月，东软集团公告东软医疗和东软熙康的分拆计划 。

2015年9月和12月 ，中国人保和阿尔派按照40亿的投前估值对东软控股增资
。

2016年4月，东软控股完成对东软医疗和东软熙康的增资。

不可回避的问题是
，中国人保和阿尔派对东软控股增资时的估值，是否将东软医疗和东软熙康纳入考量 。否则 ，难以解释对于净资产3.7亿
，净利润3278万的公司，给出40亿估值的合理性
。

东软望海的上市计划也在运筹之中。

2015年12月 ，平安健腾和东软控股通过增资和受让股份
，对东软望海战略入股，其中 ，东软控股出资2.06亿元
，总计获得14.07%股份 。

2017年11月，平安人寿
、泰康、东软控股以15.04亿元对东软望海进行增资 ，东软集团持有东软望海的股权比例降至29.3%
，对东软望海不再控股
。东软控股两轮出资总计2.23亿元，持股8.23%。

纵观东软发展史 ，用刘积仁的话来说，“以退为进, 是为了获得更大的发展 。 ”

2011年以前
，以“合并
”为主线，上市公司收购东北大学影像中心进军医疗板块 ，东软集团与东软股份合并
，教育板块并入上市公司
。

在“合并”的过程中，东软集团员工持股平台赚得第一桶金。

2011年以后 ，以“分拆 ”为主线
，出售东软教育，分拆东软医疗 、东软熙康和东软望海 。

在“分拆
”的过程中 ，东软控股受让东软教育的控股权
，其软件外包业务获得支撑，并最终通过东软教育的独立上市 ，赚得盆满钵满。

同时
，东软教育的股权增值，东软医疗和东软熙康的分拆方案 ，又为东软控股2015年引入战略投资者的高估值提供了支撑
。“分拆”再次成就了东软控股和员工持股平台。

东软控股借“蛋 ”引“鸡”的资本运作模式，可谓精巧
，实现了十年间的爆发式增长 。但这一过程中，作为“孵化器
”的上市公司 ，并没有获益：

收购教育资产后
，上市公司和东软控股每年都会发生大规模的关联交易，支撑了东软控股的估值和东软教育的部分利润来源；

分拆东软医疗和东软熙康过程中 ，上市公司都承诺了回购责任
，如果成功上市，包括东软控股在内的股东将获得巨额收益 ，一旦无法上市
，则上市公司可能面临回购股份的或有负债风险；

分拆大 健康 板块的过程中，通过无实际控制人的认定 ，成功规避了证监会分拆上市的要求
，

但2017年10月至今的三年间，东软集团市值跌去了50亿元 ，一路持续的分拆模式，真的是对上市公司最有利的选择吗？

刘积仁喜欢用“猫有九条命”来说东软每5年就换一个活法
，对于刘积仁而言，股权投资大时代的春风 ，或将成就东软系企业悉数上市后
，广阔的资本版图
。