天齐锂业是一家从事锂盐加工的跨国公司 ，2010年在深圳中小板上市
，最高市值曾经达1000亿，而十几年前只是一家不起眼的县属工厂 ，创始人蒋卫平当时看准了锂盐加工这个行业，但是这个行业一直没有爆发
，直到2015年以后我国大力发展新能源 汽车 ，锂元素的战略地位才被市场深刻地认识到了。 如果是仅仅偏安于一隅 ， 天齐也不会进入大家的视野
，成为资本市场的大牛股，而促成这一切的是一次蛇吞象般的收购  。

谈起这次收购之前 ，我们先简单说一下我们的钢铁行业
，我们都知道钢铁产能我们全世界绝对第一，产量占全球80%以上 ，因为我们是基建狂魔啊
，修地铁，建高铁 ， 体育 场馆等等
，我们还是全世界最大的房地产市场，每年17亿平米的销售面积 ，全世界最大的 汽车 市场，每年2500多万辆车
，这得用多少钢啊？2019年我国钢材产量12亿吨，增长9.8% ，对的
，没看错！光看钢铁产量，我们足可以傲视群雄 ，但是我们缺乏铁元素
，我们每年都从国外进口大量铁矿石，去年进口了10亿吨铁矿 ，金额超过1000亿美金
，而铁矿石目前掌握在三大巨头手里，定价权也在别人手里 ，从2009年铁矿石进口价格谈判以来
，基本上就是涨多跌少，即使遇到金融危机这种需求下滑的情况下 ，铁矿石依然有较高的利润，而我们的整个钢铁行业基本上就是为上游资源商打工的命
。

而锂元素有可能重蹈覆辙
，因为目前我国已经是全球最大的新能源 汽车 市场，占比超过一半 ，也是最大的动力电池生产基地
，占全球大多数份额，如果上游的锂资源依然受制于人 ，后果不堪设想啊。还好
，不像钢铁行业，大多数是国企 ，缺乏企业家的眼光和魄力
，锂这个行业都是民企，以天齐为代表 ，当时国内进口的锂矿80%来自国外 。天齐锂业所需的锂精矿几乎全部来自泰利森
，泰利森开采澳洲的格林布什矿，占全球锂资源的30% ，几乎垄断国内市场。而且每年天齐都要和泰利森谈判进口价格，可以说是吃尽了苦头
。2012年全球四巨头之一的洛克伍德率先提出以50亿人民币收购泰利森
，如果收购成功，这对于中国企业无疑是灾难 ，因为上游集中度进一步提升了
，定价权又要旁落他人了。这个时候的天齐，仅仅是一个16亿资产 ，4亿营收的小公司
，而竞争对手是400亿资产，150亿收入的巨无霸 ，泰利森作为目标公司也有21亿资产和9亿营收
，这似乎是个不可能完成的任务 。

蒋卫平作为天齐的实际控制人还是找到了一条可行的路，首先在香港成立一家子公司天齐香港 ，悄悄收购了在多伦多上市的泰利森9.99%股权
，之所以不超过10%，是为了防止被动举牌引起洛克伍德的注意 ，然后又通过场外交易获得10%股权，相当于共拥有了19.99%的股权
，也就是说即使洛克伍德再提高收购价格，我也可以否决
。接着 ，天齐提高了收购报价
，拟以高于对手15%的对价收购剩下的80.01%的股权，而这个时候洛克伍德可能是低估了天齐的实力 ，宣布不再考虑提高报价。最后的结果是天齐成功地迎娶了泰利森这个新娘
，保住了中国锂资源进口的命脉 。当然，如果仅靠天齐也是拿不下来的 ，背后我们的中投公司也出了不少力
，比如注资香港子公司17.68亿，同时瑞士信贷、工行等提供银团贷款26.96亿
。

不过 ，最后天齐还是把49%的泰利森股权转让给了洛克伍德（雅宝）
，毕竟天齐和洛克伍德也存在上下游的关系，而且泰利森的矿销售还要利用对方的渠道 ，握手言和并不是坏事，同时还能降低公司的资产负债率。至此锂业的格局发生了改变
，天齐锂业凭借这一并购占全球锂盐市场的17%，仅次于雅宝的34% ，SQM的20%
，而且天齐的矿现金成本是全世界最低的 。也正是因为这一收购，天齐在二次市场2年内疯涨了10倍 ，成为锂资源行业的大玩家
。

也许是上一次的成功经验过于深刻
，创始人蒋卫平又把目光投向了行业第二名SQM，智利公司SQM旗下拥有阿塔卡玛湖 ，是世界上成本最低的锂盐生产商。而这一次
，蒋卫平就没有那么幸运了 。此次并购，天齐耗资259亿人民币 ，溢价20%以上
，而公司自筹资金仅为7.26亿美金，其他35亿美金是依靠并购贷款 ，这相比泰利森的54亿人民币并购，可能已经不能用蛇吞象来形容了
。果然
，资本市场对此次并购也是偏负面评价的，消息公布后 ，股价便连续下跌
，主要是担心公司面临沉重的财务压力，而且当时的锂价格已经开始处于下行阶段。整个2018年天齐锂业的营收和利润都是增长的 ，但是股价大幅下跌了45%
，这和两年前的走势迥异 。

股票走势往往是领先公司基本面的，2019年天齐锂业的关键词就是缺钱 ，严重地缺钱
，对上市公司来说最大的任务就是融资，融的越多越好。但是事与愿违 ，由于二级市场股价大跌
，公司曾经寄予厚望的配股仅仅募到了29.32亿，不足原计划的一半 ，而赴港融资一直没有成行，主要是海外投资者对公司的基本面不太放心
，公司在海外的债券也被评级机构不断下调，公司收购的SQM股价2019年也是腰斩
。当然 ，这些因素还不足以把这家锂业巨头困住
，因为怀事情不会只来一次（马太效应嘛），首先是税收因素 ，澳洲当局对泰利森锂精矿交易进行了特别纳税调整
，补缴税款5205万澳元，影响利润1.3亿 ，智利SQM因为智利税务事项
，影响去年利润3.32亿；国内因为新能源车补贴退坡（中国是最大的市场），导致锂盐端需求下滑 ，价格大幅下跌
，因此对SQM集体减值准备52.79亿；高杠杆收购导致的财务费用大幅增加，去年并购贷款利息合计约16.5亿；曾被公司寄予厚望的澳洲氢氧化锂项目一再延缓 ，而且投资不断增加，由原计划的20亿人民币大幅增加到37亿
，目前处于中止状态。诸多因素导致了公司2019年给出了上市以来最差的年报 。

2019年公司实现营收48.4亿，同比下降22.48% ，净利润亏损59.8亿
，同比减少372%
。公司今年1季报业绩继续大幅下滑。

公司目前有300多亿负债，其中有20多亿美金的债务于今年11月份到期 ，截止到1季度
，公司账上现金只有12亿，而财务费用1季度已经暴涨至10亿元（汇兑损失贡献一部分） ，那么如果今年公司找不到战略投资者来充当白衣骑士
，年底的违约可能已经难以避免，而公司的资产负债率已经高达82% ，银行再次进行续贷的可能性极低了 。公司暂停的TLK项目
，因为资金困难很难短时期进行全线调试 、产能爬坡，对未来两年的收益几无贡献 ，而且极有可能是拖累
。

那么深陷泥潭的锂业巨头（世界第三）天齐锂业，拥有世界上几乎是最好的锂辉石矿以及最好的盐湖提锂
，难道未来只有破产的份吗？确实，从股价看 ，公司股价最低的时候只有15元
，市值225亿，仅仅是其债务总额的6-7成 ，这意味着把公司全部卖了都不够还债的。

应该说这次收购
，蒋卫平确实看走眼了，当然并不是标的不对 ，而是时机不对
，价格不对 。从时机的角度，2018年锂盐的价格盛极而衰 ，一般来说在行业高点的并购代价都是不菲的
，加上前几年锂价高涨导致了大量资本进入行业，而需求端的高增长并没有到来；从价格的角度 ，公司显得可能过于急切了，在股价高点溢价20%接盘
，而显然公司对未来的还款预计不足，依靠标的本身的盈利仅能支付利息 ，而偿还本金仅仅依靠公司自身是很难得
。目前天齐锂业的选择可能并不多
，要么是出售优质资产换取现金偿还债务，之前市场传言洛克伍德要收购公司51%的泰利森股权 ，公司股价一度涨停
，但随后公司澄清了传言；第二是引入战略投资者，通过摊薄自身的股权 ，甚至是混改引入国资
，利用外力来解决自身的债务问题。

当然还有一种理想的可能性，二级市场行情好转 ，公司股价大幅上涨
，公司一方面可以减持股票降低质押率（高达70%），另一方面公司可以进行大额股权融资 ，获得宝贵的资金，至少度过年底的难关（至少需要融80-100亿左右资金） 。如果是这样
，公司的控股权不会发生变化，蒋卫平又可以涉险过关
。显然公司也是这么想的 ，5月19日公司已经公告了减持计划
，打算减持总股本6%来降低质押率。公司的股价自公告减持以来股价上涨了40% 。

最后，我们认为天齐锂业作为全球第三大锂盐巨头 ，资源优势明显
，而且对我国的新能源 汽车 行业发展具有战略优势，最坏的可能性也应该是国内的企业获得这些资产的控制权 ，否则我们可能还会陷入铁矿石的窘境。而随着二级市场行情的好转
，天齐的战略价值会逐步得到市场的认可，如果再融资能够顺利开展 ，那么当前的估值水平却是远远低估的
。